固收周报三二一：债市票息为上

（20200706-20200712）

3个重大要闻

1.6月份CPI同比上行，PPI跌幅收窄

2020年7月9日，统计局公布通胀数据显示，6月份CPI同比2.5%，低于预期的2.6%，高于前值的2.4%；PPI同比-3.0%，高于预期的-3.1%，高于前值的-3.7%。CPI同比较上月小幅上升，主要受洪涝影响，导致猪肉和蔬菜生产供应受阻。PPI受到石油等大宗商品价格上涨的带动而显著回升。（数据来源：国家统计局）

去年年末以来能繁母猪存栏回升，但三元猪占比上升，繁殖能力较强的二元猪下降，对猪肉繁殖效率造成一定影响，再叠加洪涝影响运输，猪价短期内环比较为坚挺，但由于下半年基数较高，猪肉同比继续走弱，CPI下半年将延续下行态势；而PPI受到海外复工开工，需求好转影响，同比跌幅将持续收窄。

2.6月社融超预期，政府债和居民贷款成重要推动力

7月10日，央行公布数据显示， 6月社融新增3.43万亿元，人民币贷款新增1.81万亿元，社融存量同比增速从5月的12.5%升至12.8%，高于市场预期，主要推动力来自于政府债和居民贷款融资。（数据来源：中国人民银行）

社融结构逐步改善，首先非标融资持续萎缩，企业直接融资占比逐步提升；其次企业中长期贷款持续高于历史同期水平，表明实体需求不弱；同时企业票据融资大幅下降，短期融资未超市场预期，表明监管打压企业套利行为有所成效；最后居民中长期贷款和短期贷款增长均超市场预期，与房企销售高增相呼应，地产投资呈现较大韧性。

往后看，三季度社融预计仍维持在较高水平，主要原因在于地方债融资在三季度将维持高位，且居民及企业贷款仍具韧性；但长期来看随着基本面逐渐回暖，相关逆周期政策也将适时退出，社融增速预计也将高位回落。

3.6月利率债托管量增速收窄

从6月份的债券托管数据看，银行仍然是市场最大的买家，而广义基金以减持为主，6月全国性商业银行增持地方债940亿，增持国债932亿，减持政金债1048亿，增持信用债574亿；而广义基金增持政金债523亿、国债694亿、地方债1248亿，减持信用债和存单分别为972亿和323亿。（数据来源：Wind）

6月债市受基本面持续修复、资金面收紧、特别国债供给加大和监管打击资金套利等因素影响而持续调整，大行配置动能强于基金公司，信用债托管量整体持平，显示收益率上行后企业发债的动力明显减弱，各个机构配置债券趋于谨慎。

2个方向的较大驱动因素

利多：洪涝、疫情等对经济形成的预期差

利空：风险偏好维持高位

1个清晰结论

近期通胀数据上行，基本面持续修复，风险偏好提升，机构持仓逐步减退，对债市带来较大压力。而疫情潜在的二次爆发风险，以及近期洪涝对经济生产投资的影响逐步显现，可能会导致市场避险情绪升温，存在反向修正机会，目前票息策略并适当压缩久期比较适宜。

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